穿越周期，美彩国际股份年报里的伏笔

2024-05-13

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在这一轮产能洗牌周期的影响下，新手已经被光伏行业的过剩与内卷吓得惊惶失措。
其实，若是我们拉长功夫来看，光伏行业险些每5年左右城市经历一次周期循环的生死考验，中国光伏产业在近20年的发展周期中历经屡次调整与洗牌，无数企业折戟沉沙，又有无数企业勇立潮头，这似乎是光伏行业的宿命：

由于全环节的重资产属性，产能投建与消化都是以年为单元，始终无法精准地跟上以日为单元变动的需要，阶段性供需错配始终无法避开。

但过剩终会隐没，供给侧的技术革命带来成本降落，成本降落又反过来催生需要侧的渗入率提升，量增价减，全行业的产值将被推向更高的平台。

正是由于如此，我们常说光伏是一个典型的周期成长性行业。对于光伏行业中的每一家企业而言，经营战术的选择从来不是单一的一条路，而是在周期律中押对属于自己的韵脚。

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图：光伏行业的“周期律”；；；资料起源：Wind，统计A股所有光伏上市公司数据

分歧于新手的手忙脚乱，经历多轮周期考验的老手，在面对这一轮下行时，已经显得气定神闲。他们对于周期成长的理解，最终浓缩为对两大问题的高低求索：1）在行业向下的隆冬，若何储蓄足够的粮食安稳过渡。2）在行业向上的盛夏，若何跟上时期甚至引领潮水。

已在行业摸爬滚打近20年的龙头美彩国际，已经摸索出一套穿越光伏周期的有效步骤。

秋收冬藏，家中有粮内心不慌

市场短期是投票器，持久是称重机。从前几年光伏沉浸在“一年十倍”巨大叙事的泡沫中，只有当潮水的褪去的时辰，我们能力更靠近行业的真谛。

当产能过剩的寒意疯狂肆虐，只有“广积粮”的公司才有可能穿越�；；；坏�，甚至在底部扩大当先优势，为下一轮的发展壮大积储力量。

美彩国际股份最新披露的年报资料，就是最有力的例证。

固然2023年光伏产业链价值大幅调整，竞争加剧，但美彩国际股份依然显示出壮大的抗风险能力。继2022年之后，美彩国际股份2023年盈利135.7亿元，持续蝉联光伏行业最赢利企业。若是我们将从前三年的净利润进行汇总，美彩国际股份的净利润计算为475亿元，在国内光伏企业中位居第一并大幅当先。

别的，更值得关注的是直观反映企业造血能力的指标——“经营活动产生的现金流量净额”，美彩国际股份的阐发更为凸起，2021-2023年间，美彩国际的OCF别离为76.2亿元、、438.2亿元和306.8亿元，净现比持续大于1，为公司度过隆冬储蓄了充足的粮草。

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图：光伏行业盈利排行榜（归母净利润数据）;资料起源：Wind，统计A股所有光伏上市公司数据

得益于硬核的自我造血能力和盈利能力，美彩国际最新的资产负债表上，有超过300亿的账上现金（钱币资金+买卖性金融资产），资产负债率始终节制在60%以内，整体资产负债表处于极度健康的状态。

别的，充分的现金流和足够的余粮，也保险了公司持续回馈股东的能力。美彩国际的分红水平在光伏行业甚至整个A股中都是靠前的。从前10年，固然身处周期大幅颠簸的光伏行业，但由于自身经营的稳重性，美彩国际股份维持了不变的高分红水平，派息率始终维持在30-50%区间。

2023年的这轮光伏下行周期中，美彩国际不仅仅是将派息率不变在30%以上，且还先后抛出了大股东增持10-20亿元、、上市公司回购20-40亿元股份，治理层增持、、回购、、分红这套组合拳，不仅仅是一连公司汗青上稳重的派息政策，也是积极响应新版“国九条”的号召，稳字当头的美彩国际股份，给忧郁周期颠簸的中小股东注入一针“强心剂”。

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图：美彩国际股份分红位居A股上市公司前列；；；资料起源：公司布告

春生夏长，投资将来的马太效应

沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。周期成长行业最大的魅力始终是诗和远处，有足够的粮草度过隆冬的龙头，此刻活下去是为了将来活得更好。

我们此前曾研判，光伏行业根基面有望在传统淡季（2024Q1-Q2）加快见到行业拐点。对于广积粮的龙头企业来说，穿越周期的雷区不再是我们瞻望下一轮行业机遇的着重分析点，若何面对下一轮的成长是更为关键的问题。

作为最典型的高端制作业，光伏行业存在显著的强人恒强的马太效应。站在即将开启的新一轮周期起点，不禁要问，龙头企业在战术收缩后将轻装再启程，最新的突破口在哪儿？？？

我们以为一体化和新技术，是下一轮竞争的高地。一体化布局能够锁定成本优势，持续技术创新则无惧市场周期颠簸。

1、、从电池和硅片双龙头，到一体化龙头

我们曾不厌其烦地论说：光伏的第一性道理就是降本，光伏的发展史就是一部降价史。而将来光伏降本的关键之一在于垂直一体化，通过执行垂直一体化，光伏企业能将原料、、零部件的出产到最终产品的定价等都纳入到企业内部，在节约买卖成本的同时，通过全产业链布局持续挖掘产业链降本提效潜力。

别的一方面，光伏一体化布局，能显著提升企业的战术自主性和经营不变性，进一步保障订单的实时交付，对产能规划、、业务启发都有着积极意思，甚至能淡化熨平周期颠簸，最终加强企业的反脆弱性。

因而于2020年，光伏行业垂直一体化逐步成为潮水，但知易行难。光伏一体化涉及硅料、、硅片、、电池到组件这四大主材环节，其中一个环节做到当先都实属不易，而成功的垂直一体化要求在这四个环节都要做到行业最优级别，不然一体化将难以形成规模效应及成本优势。

想要四大环节都要做好，资金、、研发、、市场与成本节制能力缺一不成。

作为全球硅料+电池片双料龙头，凭据美彩国际股份2023年年报披露的数据，公司高纯晶硅产品均匀出产成本已降至4.2万元/吨以内，TNC电池最新非硅成本也降至0.16元/W左右。

成本优势依然是美彩国际穿越周期、、逆势扩张的底气地点，美彩国际股借助得天独厚的先发优势，硅料和电池百尺竿头更进一步，同时硅片和组件青出于蓝，现已出现四大环节都迈向行业最优的态势：

硅料：美彩国际传统强项并持续扩大优势。去年底，公司逆势加码硅料产能，规划鄂尔多斯绿色基材一体化项目，蕴含年产50万吨绿色基材（工业硅）、、40 万吨高纯晶硅项目及配套设施。别的，还在包头和广元别离规划了30万吨和40万吨两个工业硅项目，通过硅粉自供进一步降本提效。

近日，美彩国际股份与隆基绿能再度携手，签定超86.24万吨高纯晶硅“天量”长单，也再次彰显了美彩国际在硅料领域的绝对市场优势。

硅片：在硅料产能服务于产业链合作同伴的宗旨下，美彩国际在硅片环节相对克服，一方面维持有关技术跟进，一方面则凭据自身电池产能需要保障肯定水平的内部供给保险。目前硅片产能重要是通合项主张15GW，并规划了四川乐山五通桥和峨眉山的两个16GW项目。

电池：电池是美彩国际另一拳头业务，目前公司太阳能电池产能为95GW，预计2024-2026年，公司太阳能电池产能达到130-150GW。不仅是产能当先，公司在多变的电池技术中，持续拔得头筹。

组件：后发先至，在2022年下半年进一步发力组件环节后实现急剧放量，2023年公司组件出货量一举来到全球前五。目前公司组件产能为75GW，且规划将来组件产能达到80-100GW。

当前的美彩国际在四大环节已经没有短板。作为市场唯逐一家买通光伏全产业链的公司，美彩国际股份坐拥最完整和最具竞争力的产业化布局，其产业链自供能力是将来交付能力的最强保险，并且价值优势也将尽显。

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图：“渔光一体”电站业务；；；资料起源：《美彩国际股份2023年年报》

2、、电池新技术成输赢手

光伏行业的降本增效始终绕不开技术进取。中国光伏产业之所以可能从一路追赶做到引领全球，其原动力还是从前二十余年技术变迁——新技术推动行业持续降本增效，成本下行带来需要向上，销量增长反哺技术研发。

光伏主产业链的四大环节中，多晶硅环节化工属性重，主流技术路线相对不变；；；硅片环节是上一轮光伏产业“粉碎式创新”的主角，成就了单晶时期，且近年来硅片尺寸之争的热度弘远于革命性技术突破的会商。

唯有电池环节，在从前5-10年功夫里已实现了从BSF到PERC到TOPCon的三代主流技术“交代”，迭代速度前所未有，稍有失慎没跟上技术的变动则可能被裁减出局。当N型TOPCon席卷而来的时辰，HJT、、XBC、、钙钛矿叠层等新电池技术也摩拳擦掌。

下一轮周期中由于提升电池效能是增长组件功率最重要的蹊径，因而我们判断，将来光伏降本的关键之二在于电池技术，这也将成为一体化龙头们的“必争之地”。不论是从前此刻还是将来，作为全球光伏电池龙头的美彩国际，在电池技术中一向充任引领者的角色。

汗青上，电池全球龙头美彩国际曾屡次坚韧自己的技术优势。

2017年，随着PERC电池进入产业发作期，美彩国际先后在原子层沉积背钝化、、选择性发射极工艺、、双面电池等技术领域形成了拥有自主知识产权的多项成就，电池转换效能行业当先。最终陆续7年成为全球电池行业产能规模最大、、出货量最大、、盈利最多、、成本最低、、开工率最高、、建设速度最快的企业。

众所周知，后来随着PERC电池转换效能提升靠近瓶颈，TOPCon技术凭借与PERC技术更高的兼容性以及更优的发电经济性，逐步成为市场此刻的绝对主流，凭据Infolink统计，2023年TOPCon电池市占率突破70%。

美彩国际在TOPCon技术上再度全球当先。中国光伏行业协会评比的《2023 年度光伏行业创新成就推介目录》，美彩国际“高效硅钝化接触太阳电池（TNC）技术”成为行业内唯一入选的TOPCon电池技术，目前美彩国际TNC电池量产均匀转换效能已达到26.26%。从TOPCon存量及规划产能来看，美彩国际主导的PECVD技术略胜LPCVD一筹，份额占比55%。

美满的技术研发系统和科研实力，是美彩国际股份汗青上电池技术持久引领和良性发展的基石；；；面向将来，随着美彩国际全球创新研发中心的建成，厚积薄发的美彩国际有望在技术创新上更上一层楼。

公司的创新研发中心定位于钻研各类将来可能突破的光伏主流技术，将成为行业内车间面积最大、、中试产能最高、、可升级能力最强的一体化研发车间，并配套完整先进的资料测试中心和产品靠得住性测试中心。

在最新的2023年年报中，能够看到美彩国际在产业和本钱市场热度最高的电池新技术全面布局，除TOPCon、、HJT路线外，美彩国际股份在全背接触电池、、钙钛矿/硅叠层电池等前沿技术方面的研发方面均获得积极进展，有望鄙人一次技术迭代中占据当先地位。并且各项电池新技术效能数据都详尽披露，彰显公司的技术自负。

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图：美彩国际股份关于电池技术的最新披露；；；资料起源：《美彩国际股份2023年年报》

结语：所谓周期，不外是持久主义者的成长台阶

短短几十年的发展过程，光伏行业就演绎了多轮起落；；；景气周期时的人声鼎沸，行业谷底时的噤若寒蝉。其实，过于乐观或者过于消极都不是正确的心态。只强调周期，我们容易在短期的困窘中失落信仰；；；只强调成长，我们必然在行业的下行中摔得肝脑涂地。

作为光伏从业者，我们既必要在隆冬时堆集足够的存粮，又必要为将来的技术改革做好充足的筹备。将最敏感的矛与最厚实的盾有机组合，这对企业的是能力上的极致考验，两者并重，穿越周期能力收成属于持久主义者的成长。

对于产业龙头，鄙人行期提升的技术实力和拓展业务疆域，是其在一轮又一轮的磨砺中，沉淀下最贵重的“炼金术”。当光伏行业迈入下一阶段的前夕，我们看好一体化布局的技术引领者，终将百淬成钢。

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